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　　来源：野马财经

　　躺不平也卷不动？

　　提到A股最火热的板块，白酒肯定有一席之地。几年前“喝酒吃药”的行情还历历在目，现今A股的“股王”也属于白酒，贵州茅台（600519.SH）1670元/股的股价傲视群雄，超过2万亿的市值无人能出其右。

　　而市场关注白酒上市公司的一个重要原因，就是其超强的盈利能力。茅台的毛利率高达90%，即使是营收体量更低的区域型酒企，毛利率也大多在60%以上。然而这些规律，在安徽酒企金种子酒（600199.SH）身上却失效了。

　　4月15日，金种子酒发布业绩快报。2023年，公司营收为14.69亿元，同比增长23.92%；扣非净利润为-5742.52万元，同比增长72.1%天博综合体育平台。

　　来源：金种子酒公告

　　考虑到金种子酒曾多次靠“卖地”增收，如2023年12月，公司将两宗土地以4250.1万元的价格转给控股股东，而通常情况下，这类收入会被算在非经常性损益中。观察扣除非经常性损益后的净利润，能更真实反映金种子酒的盈利能力。

　　虽然扣非净利润实现大幅减亏，但2023年金种子酒依旧以亏损告终，这也让其成为了A股白酒板块中，唯一一家近五年连续亏损的酒企，累计亏损的数额达到8.01亿元。

　　业绩快报发布后至4月19日，金种子酒累计跌1.43%，目前公司股价为14.49元/股，市值95.3亿元。

　　靠白酒赚钱，怎么到金种子酒这里，就成为了一件难事呢？

　　错位竞争失效，品牌升级遇阻

　　在酒水分析师蔡学飞看来，这是一个十分复杂的综合问题，与行业大势、徽酒生态、企业结构、营销战略、消费趋势等都有关联。

　　既然如此，不妨先看看金种子酒过去的成功是如何实现的。

　　金种子酒历史上最高光的2012年，酒类业务毛利率高达70.84%，而2022年，该数据直降至38.81%。

　　来源：金种子酒公告

　　同样是2012年，五粮液（000858.SZ）毛利率为70.53%，其中酒类业务72.89%。但几乎与五粮液相当，并不意味着金种子酒曾经主打中高端市场。相反，金种子酒一直定位大众酒类巨头，即使在2012年，产品线也以70-80元的柔和种子、120元的柔和经典、200元的徽蕴为主。

　　事实上，这个定位也是金种子酒那些年迅速增长的关键。时任山西证券食品饮料分析师罗胤曾分析称，金种子酒通过错位竞争在竞争中脱颖而出，公司最大的特点是深度营销，在安徽省内具有其他企业难以复制的渠道资源。

　　然而市场变革很快悄然而至。2012年前后，随着“塑化剂”、“限制三公经费”等事件爆发，高端白酒进入深度调整阶段。

　　这对金种子酒至少有两个重要的影响。一是各大高端白酒厂调转枪口向下，顺势开拓中低端市场，金种子酒面临空白市场减少、竞争加剧；二是经历洗牌、调整后，白酒重启消费升级，茅台的股价正是从2016年开始“起飞”。但这波新浪潮，金种子酒却完美错过了。

　　事实上，金种子酒也看到了行业趋势，但是公司却没能制定合理的战略。

　　2014年-2019年关键的五年间，金种子酒一度涉猎光瓶酒、保健酒、次高端白酒及高端白酒等多个领域，价格覆盖从30元到1300元各个区间。但由于战线拉的太长，金种子酒不仅没有在新的领域打开局面，就连原本低端酒核心单品的竞争力也不断衰退。

　　至2022年，金种子酒普通白酒与中高档酒在白酒业务中的收入占比分别为56%、44%。需要注意的是，金种子酒对中高档酒的定义，是价格在50元/500ml以上的产品，这个标准在酒企上市公司中偏低。

　　上海博盖咨询合伙人高剑锋表示，这些年白酒的每个价位，都有消费升级的趋势，哪怕是最便宜的光瓶酒。所以就出现了两个规律，无法在高端、中高端占据一席之地，和无法在自有价位区间中提价的，经营都会比较困难。

　　销售难，赚钱更难

　　没能顺应消费升级的趋势，拿出在中高端价格带有足够竞争力的产品，对金种子酒的一个重要影响，就是酒卖不出去了。

　　表面上看，2012年-2022年，金种子酒的营收是出现了腰斩；实际上，金种子酒主业有白酒和药业两块，2012年的23亿元收入中，白酒占了近21亿元，2022年的11亿元收入中，白酒只有近7亿元，跌没了三分之二。

　　来源：Wind数据

　　同时，在成本端，金种子酒也身背更大的压力。

　　白酒分析师肖竹青表示，过去20年，房地产价格暴涨导致烟酒行、小卖部、超市、餐厅的租金暴涨，而所有酒业终端都将上涨的房租转嫁给酒水供应商和酒厂。在此背景下，酒厂需要投入更多前置性的费用，来实现进店、陈列和控价销售。这意味着只是要让消费者看到，酒企就得付出更多成本。天博综合体育最新版

　　2022年，白酒还开始执行新国标，对于原酒要求变高，无形中也提高了酒厂成本。

　　而成功实现消费升级的酒企，不仅在应对终端涨价、新国标方面有更多余地，还能投入更多资金用于持续营销推广。

　　尤其是金种子酒所在的安徽。这里素来是白酒大省，内部竞争激烈、内卷严重，为了维持市场地位，金种子酒不得不投入巨资跟进营销。

　　带来的连锁反应是，金种子酒多年净利率均为负；公司虽然销售费用数额排在A股白酒板块倒数，销售费用占营收的比例却常年排在前列。

　　销售承压的情况下，金种子酒从2016年开始，经营活动现金流就持续处于净流出的状态，这个时间跨度和累计净流出的数额，同样是A股白酒板块之最。

　　侧面说明，金种子酒曾经引以为傲的渠道资源，也出现了动摇。公司曾多次在年报和回复问询中提到“赊销”，称其是一种灵活的销售策略。实际上，赊销是先货后款，经销商当然乐见其成，但对企业来说，不仅无法实现快速资金回笼，而且还可能降低渠道的积极性。经销商缺少进货压力，可能会大量进货，积压库存后，又会低价倾销，扰乱价盘。

　　多重因素影响下，金种子酒就算想走出安徽，开辟全国市场，也是有心无力。

　　其实金种子酒自己也有遗憾。金种子酒证券部表示，连续亏损与所在市场被挤占，没赶上消费升级的浪潮有关。“我们中间在经营上面有一些弯路，整体品牌的影响力、支撑度不够。别人好的时候我们是被挤压的。”

　　2012年，古井贡酒（000596.SZ）、迎驾贡酒（603198.SH）、口子窖（603589.SH）、金种子酒的营收分别为41.97亿元、33.54亿元、25.07亿元、22.94亿元，“四朵金花”相差不多。

　　来源：罐头图库

　　而到了2023年前三季度，四家酒企的营收分别为159.53亿元、48.04亿元、44.46亿元和10.73亿元，古井贡酒拔得头筹，金种子酒被拉开了15倍以上的差距。

　　华润入主，水土不服？

　　经历长时间的低迷后，外界曾将扭转金种子酒颓势的希望寄托在财大气粗的华润身上。

　　2022年，华润通过战投获得金种子酒控股股东金种子集团49%股权。入局后，华润还操刀了金种子酒战略、组织的调整，并对管理层进行“换血”。

　　蔡学飞表示，金种子也算老名酒，在安徽有一定的品牌知名度与市场基础。现在有华润的大资本支持，虽然慢一点，但只要战略得当，复兴崛起也是值得期待的。

　　不过，业内对华润掌权后的表现也有不小的争议，毕竟华润是以雪花啤酒闻名全国，其更熟悉的领域是啤酒，而非白酒。而且华润入主后的两年，金种子酒交出的依然是亏损的答卷。

　　肖竹青就表示，过去啤酒销售只要往餐饮终端送冰柜，然后赞助啤酒去争取购买品牌专销权，就能够实现销量稳定增长；但是白酒行业想影响公众心理价位，需要圈层消费体验分享和品牌美誉度的共同支撑。在这些方面，金种子酒有大量的工作需要做，需要补课。

　　高剑锋亦认为，华润本身渠道与金种子酒渠道的整合，或者利益互换都比较难。因为啤酒渠道与白酒天然重合度不高，如果是劲酒、二锅头那种小瓶装，情况还好一些，而金种子酒是500ml标准瓶。这也是华润在并购金沙酒业后，专门推出小瓶光瓶酒——金沙小酱的原因。

　　来源：罐头图库

　　从这个角度来看，华润对金种子营销、渠道方面的助力相对有限，更多的赋能可能集中在管理、运营、供应链等方面。

　　值得注意的是，目前白酒行业已经出现了高端酒渠道下沉、价格倒挂的现象，这对金种子酒来说并不是什么好消息，其所在市场受到的挤压，将来可能更为严重。

　　在此背景下，高剑锋指出，金种子酒更现实的做法可能是先从降本增效、专注擅长的低端市场做起。“有多大的能力办多大的事。高端、中高端这块，会吞噬大量营销费用，可以先减少投入，尽可能把原先优势的大众酒市场守好，再在产品上做一些提质、提价的动作，先苟住，耐心等待机会。”

　　事实上，2024年金种子酒一季报业绩预盈，就是与此有关。金种子酒称，扭亏与两个方面有关，一是公司通过精益生产、精优采购等精细化管理，降本增效效果明显；二是强化营销举措，在白酒收入增长、费用精益、成本管控方面取得了较大进步。

　　另一方面，华润的“野心”和信心十足。除了管理、运营层面外，金种子酒董事会中，以“华润系”总经理何秀侠、副总经理刘辅弼为代表的高管们近期已经多次增持金种子酒股票；不久前，何秀侠在金种子酒2023年总结大会上还表示，金种子未来五年的战略目标是回归徽酒第一阵营，在全国同行业有影响力。

　　金种子酒能实现何秀侠的豪言吗？天博综合体育通用版

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责任编辑：杨红卜

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